Perspectives trimestrielles sur les marchés T3 2015
 
 

 

Tic-tac 

Précédents marchés haussiers du S&P 500

L’actuel marché haussier est né par un certain matin frisquet du mois de mars 2009. Personne ne s’en doutait à l’époque, mais en cette septième année de croissance, il pourrait devenir le plus long marché haussier de l’histoire après la période d’expansion des années 1990 et il n’est pas loin non plus d’enregistrer le deuxième plus fort gain en pourcentage entre le creux et le sommet. À première vue, ces faits devraient inciter les investisseurs à retirer quelques billes et à adopter un positionnement plus défensif. Après tout, la seule garantie qu’offrent les marchés, c’est que la hausse, une fois épuisée, est suivie d’une baisse, ce qui n’a rien de réjouissant. Par contre, vu le caractère inhabituel de ce marché haussier, il serait malavisé de tenir compte uniquement de la durée ou des gains cumulatifs. Les marchés haussiers ne meurent pas de vieillesse.

Les signes d’excès au sein de l’économie, qui deviennent habituellement plus visibles lorsque le cycle haussier tire à sa fin, sont encore peu nombreux. Comme la dernière récession a été provoquée par une crise du crédit, le désendettement a fait en sorte que la reprise a été plus ténue et plus lente qu’à l’habitude. Bien que décevante durant les premières années, la reprise pourrait avoir créé des conditions susceptibles de persister plus longtemps que lors d’une reprise normale. Les pressions inflationnistes sont limitées en Amérique du Nord et même au sein de l’économie mondiale, ce qui favorise aussi un prolongement du cycle.

Le grand nombre d’indicateurs du marché que nous suivons pointent en direction d’une poursuite du cycle. Beaucoup de ces indicateurs sont de nature économique, comme les indicateurs avancés, les intentions des directeurs d’achats, l’expansion du crédit, la confiance des consommateurs et les ventes d’automobiles et de maisons. À cela s’ajoutent quelques indicateurs mondiaux allant des prix du cuivre et du pétrole à la performance des marchés émergents. Les taux d’intérêt restent très accommodants, et comme la Fed n’a pas encore commencé à relever les taux, cela contribue à raffermir notre conviction que ce cycle n’est pas encore terminé.

Par contre, les valorisations sont une source d’inquiétude, puisque l’indice S&P 500 se négocie à 17,7 fois les bénéfices prévisionnels consensuels pour les 12 prochains mois, alors que le TSX est un peu plus cher à 18 fois les bénéfices. Même si elles dépassent la moyenne, ces valorisations ne sont pas anormalement élevées pour le milieu ou la fin d’un cycle haussier. De plus, peu de secteurs sont très chers. Certes, les valorisations des titres de biotechnologie et d’autres secteurs restreints paraissent gonflées, mais ce sont des cas relativement isolés.

Au surplus, il y a de bonnes raisons qui expliquent ces valorisations élevées. Le ratio d’endettement par rapport à l’actif pour l’indice S&P 500 se situe actuellement à environ 25 %, soit bien au-dessus de la moyenne des 25 dernières années et du ratio de 40 % atteint avant la dernière récession. Les entreprises américaines ne sont pas excessivement endettées. Bien que la croissance du chiffre d’affaires ait été limitée par la lente reprise de l’économie, les marges bénéficiaires sont restées très élevées. Entre-temps, les taux d’intérêt sont toujours extrêmement bas et si vous êtes de ceux qui pensent que la valeur d’une entreprise se mesure à ses flux de trésorerie futurs actualisés, alors des taux faibles sont synonymes de valorisations élevées. Donc dans l’ensemble, les conditions peuvent justifier un prix de 17,7 fois les bénéfices. Nous examinerons les risques potentiels d’une hausse des taux d’intérêt et des taux obligataires un peu plus loin.

Au-delà des valorisations, un autre paramètre important qui apparaît vers la fin d’un cycle haussier et qui parfois nous échappe, c’est la domination du marché. Habituellement, dans les dernières phases d’un marché haussier, on observe une nette différenciation entre les meneurs et les traînards. Vers la fin des années 1990, les meneurs étaient la technologie, les télécommunications et les médias, en 2007, c’était les ressources et la finance. Or, les mesures récentes de la domination du marché, incluant la variation de la performance sectorielle et la disparité dans la performance des entreprises individuelles, sont restées très faibles. Bien qu’une absence de domination soit possible, il est très rare qu’un cycle haussier prenne fin sans meneurs.

Nous continuons de penser que nous sommes au début de la dernière phase du cycle haussier du marché. Même si cette phase s’accompagne habituellement d’une plus grande volatilité, elle peut aussi être marquée par des rendements boursiers solides et elle peut durer assez longtemps. Durant cette phase, les taux d’intérêt et les taux obligataires ont tendance à augmenter et une domination s’installe au sein du marché boursier. Cela dit, comme il s’agit de la dernière phase haussière, nous entendons revoir régulièrement les surpondérations actuelles des actions dans l’intention de revenir à une pondération plus neutre.


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